概要：纸浆期货在节前走进一轮下跌行情，市场对节后市场需求调补库存在预期，但疫情被打乱了市场需求衰退节奏，浆价一度跌到至上市以来低点。2月市场交易逻辑经过两轮转换，分别是节后首日乐观预期下的下跌，及随后较慢转换至强劲预期下的声浪，现货市场需求衰退，对盘面影响较小，因此与其他工业品类似于，纸浆在此期间金融属性有所强化，是宏观政策性刺激下主导的行情。2019年商品浆经历了一轮主动去库存，上游库存压力获得提高，在价格博弈论中的主动性强化，而纸浆价格在历史低位波动半年之幸，非正常检修减少，在市场需求并未经常出现超强预期下降的情况下，成本承托逐步显出，之后暴跌空间并不大。
但市场需求展现出比较下滑，疫情在欧洲蔓延在对供给构成扰动同时，市场需求受到的影响有可能更大，国内纸厂补库时间延后，预计二季度全球商品浆市场需求明显减少的可玩性较小。库存偏高，尤其是节后的突发事件缩短了中国累官库时间，下游库存过低使其对高价纸浆接受程度上升，在未看见库存重返上升趋势前，外盘报价之后下跌有可能并不大。由于纺织行业与宏观经济相关度较高，且是顺周期行业，国内的逆周期调节政策对其市场需求性刺激受限，综合分析2020年纸浆价格在跌到至历史低位后，向上空间并不大，但下跌某种程度面对阻力，二季度05合约运营区间4400-4700元/吨，09合约运营区间4500-4800元/吨。
一、节后补库预期落空 纸浆价格高位回升1-2月，纸浆期货价格波动幅度较小，但从收盘价看，累计到3月6日，主力合约2005合约收于4594元/吨，微跌0.01%。期间最低是1月下旬的4746元/吨，低于是2月3日4262元/吨，也是上市以来最低价。整体走势可分成两个阶段，一是春节前的下跌，源于经过1年的主动去库后，库存压力逐步减轻，市场对节后纸厂补库预期比较悲观，政策层面也获取了较多受到影响，最少市场对于2020年上半年的宏观经济比较看多，纸浆期货涨势从19年12月持续到20年1月下旬，即春节前，涨幅在300元/吨。二是节后的跌到后声浪，国内疫情对市场预期构成冲击，纸浆价格在春节后首日也迫近跌停，随后与其他工业品走进了一轮声浪行情，涨幅在200元/吨，这里主要是政策层面的性刺激效，流动性严格背景下，国内大类资产金融属性阶段性强化，现货缺少流动性，期货价格追随预期下跌。
从声浪幅度看，纸浆在国内商品中一般，反映出有其投机性略高于，更好是跌到至历史低位后的声浪。数据来源：Wind、方正中期研究院二、价格下跌后 供给弹性增大2020年1月，全球木浆放运量为399万吨，同比增加2.8%，针、阔叶浆出有运量分别为208万吨和177万吨，同比增加4.4%和0.62%。2019年11月-2020年1月，全球木浆发货量同比增幅皆较高。不过1月至今，全球还是有部分浆厂因突发事件而影响供应。
1月中旬APP印尼OKI浆厂回应，不受印尼旱季影响，降雨量大幅度增加，从而通过减少产量维持高品质生产，后期又将减产持续时间由2月底缩短至3月底，影响最少21.2万吨纸浆供应。1月下旬芬兰工会收到大罢工警告，预计不会影响纸浆生产，不过随后在2月10日达成协议谈判，芬欧汇川，斯道拉恩索等浆纸公司恢复生产，持续时间严重不足1个月。2月下旬Paper excellence旗下Catalyst Crofton因工厂无法获得充足的木材停机30天。从供给的角度分析，由于价格在2019年就跌到至历史低位，成本承托逐步强化。
阔叶浆从成本曲线看，根据当前外盘460-490美金报价，供给更为严格。针叶浆则面对一定的成本压力，中国2019年特针进口量占到总进口比重为32%，而加针成本多在570美金以上，2月外盘报价下跌，加针价格广泛返回成本线上。但19年四季度主要针叶浆厂商毛利显著回升，部分陷于亏损，也反映出有当前针叶浆厂商面对一定压力。
对于工业品成本承托逻辑，网卓新闻网，本质上若市场需求并未经常出现坍塌，例如经济危机，则成本承托中期看仍然有效地，纸浆价格早已在成本线附近波动了半年，从19年下半年的检修及今年初的情况看，浆厂应当正处于临界点，价格若再度跌到至成本之下，减产有可能不断扩大。图2-1：全球浪针浆CIF中国成本数据来源：Hawkins Wright、方正中期研究院图2-2：漂阔浆CIF中国成本数据来源：Hawkins Wright、方正中期研究院三、去库效果显著 但库存结构分化2019年全球木浆市场经历一轮主动去库，当前看效果较难。2019年12月，全球商品木浆库存天数为37天，较年中高点上升16天，针叶浆和阔叶浆库存分别较19年中高点增加7天和22天，库存皆降到37天。对比历史数据看，针叶浆库存偏高，较正常值多出4-5天，阔叶浆则降到历史低位，库存绝对量由相似750万吨降到550万吨，较18年以前均值增幅严重不足10%，其中Suzano名义库存由2019年3季度的626亿雷亚尔降到4季度的467亿雷亚尔，生产商库存压力显著减轻。
转入2020年1月，库存有所回落，阔叶浆为42天，针叶浆为36天。从终端库存看，欧洲港口木浆库存总量到19年12月为177.9万吨，同比增加11%，较19年高点上升11%，仍正处于历史高位，作为全球较小的市场需求地，欧洲市场展现出仍然下滑。国内商品木浆港口库存春节后持续减少，累计3月上旬，卓创数据统计资料的青岛和苏州港木浆库存为199万吨，较19年12月减少33%，同比增加14%，再度返回历史高位。
年初产业链基本正处于衰退状态，纸厂减缓补库，造成港口库存再度减少，后期在市场需求完全恢复后，浆价仍要面对来自去库的压力。图3-1：全球生产商针叶浆库存 图3-2：全球生产上阔叶浆库存数据来源：Wind、方正中期研究院 数据来源：Wind、方正中期研究院四、国内市场需求阶段性中断 海外市场需求不确定性减少从卓自创咨询的数据看，生活用纸1-2月产量同比上升11%，白卡纸1月产量同比增加24%。不受疫情影响，2月下游市场需求基本衰退，人员不足、防控力度较强，纸厂开工率上升，累计到3月初，主要地区如山东省，文化纸企业约产率在80%以上，资金压力较小，但上游始产率偏高，原料供应紧绷，同时物流运输仍未完全恢复，造成纸盒、印刷等加工产品无法成功载运到终端，纺织部分纸厂成品库存减少。根据交通运输部3月6日信息，累计2月底全国物流企业停工比例早已多达六成，车辆开工率早已完全恢复至七成，物流园区的停工亲率相似九成，预计后期纸厂出库情况将逐步恶化。
成品纸市场需求受到的影响当前还很难定量评估，2月文化纸、卡纸等市场需求预计不受影响较小，生活用纸市场需求刚性，影响额小，但纺织行业归属于顺周期行业，渗入将近国民经济的各个方面，因此后期市场需求完全恢复的力度必须看国内经济运行情况，目前政策密集实施，主要集中于在基础设施领域，若基建投资能减至8-10%，其对基础设施产业链用纸市场需求有所造就，不过制造业及中小企业的完全恢复情况更未关键，对包装纸及文化纸等市场需求影响更大，能否有效地减轻疫情对其冲击，也将要求二、三季度成品纸市场需求。另外，海外疫情的蔓延对于纺织行业也将产生有利影响，欧洲木浆市场需求大概率沿袭2019年弱势。五、供需平衡表格回溯对比年度报告，纸浆供需平衡表格有所调整。
在年初事件冲击下，供给小幅上升，市场需求则不受疫情冲击预计更大，主要是欧美日等发达国家当前还很难辨别疫情影响时间，最后针叶浆和阔叶浆的市场需求生产能力比调降到86%和89.1%。六、总结及操作者建议经过2019年上游主动去库存后，生产商库存压力明显改善，在价格博弈论中的主动性强化，纸浆成本承托逐步显出，之后暴跌空间并不大。但市场需求展现出更为下滑，疫情在欧洲蔓延在对供给构成扰动同时，市场需求受到的影响有可能更大，国内纸厂补库时间延后，整体看二季度全球商品浆市场需求明显减少的可玩性较小。市场需求末端库存过低减少对高价浆的接受度，在未看见库存重返上升趋势前，外盘报价之后下跌有可能并不大。
因此纸浆价格在跌到至历史低位后，向上空间并不大，但下跌某种程度面对阻力，05合约运营区间4400-4700元/吨，09合约运营区间4500-4800元/吨。操作者上，支撑位低位做到多居多，5/9价差在-120元附近插手反套；对于纺织企业，美金货折人民币价格低于期货价格，建议购入盘面接货。
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